【华创食饮】周观点：低温/常温乳企表现为何分化？

本周低温乳企大放异彩，常温龙头表现较弱思考。本周低温区域乳企市场表现大放异彩，市场认为源于疫情下低温奶行业增长超预期，受影响弱于常温奶，且疫情催升消费端的健康、高品质乳制品需求，同时新乳业收购寰美乳业，可口可乐/蒙牛合资进军低温鲜奶市场等 “风口”带来板块估值提升。对此我们认为：1）基本面：常温奶仍为主流，低温奶边际改善，低温龙头乳企内部效率改善。消费端对高品质健康乳品需求提升下，低温奶行业近年来增速高于常温奶（五年复合增速分别为7.95%和2.64%），根据欧睿预测，未来低温/常温奶五年复合增速分别8.30%和4.76%。但低温奶源辐射半径有限，物流需要全程冷链（包括物运输/经销商/终端等），且国人对低温食品消费习惯形成需要时间，因此预计未来仍以常温消费为主流，低温行业边际持续改善。但可关注到低温龙头企业自下而上效率提升，如光明内部机制改善，新乳业加快并购步伐。2）导火索：新乳业并购点燃区域乳企并购价值。新乳业近期并购西北乳品龙头夏进母公司寰美乳业实现西北区域覆盖及优质奶源整合，区域乳企常温板块受伊利蒙牛龙头挤压，低温板块基础设施扩张受限难以提升规模效应，新乳业通过并购实现低温奶业全国化扩张，其管理能力及效率提升逐步验证，点燃区域乳企并购的想象空间。3）常温龙头股价表现较弱源于市场认为缺乏空间，但不可忽视边际持续改善。伊利当前目标全年实现收入970亿元（同比+7.5%），利润总额61亿元（同比-26%），但二季度销售明显加速，同时今年一次性费用投入较多，考虑扣非扣费利润，后续盈利能力预计相比一季度明显改善。根据渠道，常温龙头4月份高个位数增长，5月份持续改善，低线城市恢复情况好于一二线，一季度促销去库存下，4/5月渠道库存及动销恢复好于预期，库存降至正常水平，促销力度预计逐步下降；低温乳品龙头4月恢复增长，5月份增速环比加速。疫情对乳制品公司一季度影响较大，后续随疫情缓解预计逐季改善，同时催升消费者对健康食品需求，板块预计中长期受益。

近期调研反馈：1）白酒板块：疫情下龙头体现强劲实力。五粮液：疫情期间普五保持顺价销售，体现公司数字化营销和控盘分利政策顺利，且渠道掌控力进一步加强。同时公司计划推出高价位五粮液将进一步打开价格空间。2）大众品板块：细分品类龙头积极成长，二季度预计持续改善。天味食品：目标积极，加速扩张。20年公司目标实现收入保底30%，冲刺50%增长，力争行业头部地位，措施包括加速渠道深度广度拓展，制定B/C端相应策略；双品牌驱动，差异化收割市场；以及稳健释放产能，助力增长目标。妙可蓝多：行业前景广阔，加快产能布局。疫情提升消费者对高营养健康食品认知，公司抓住机遇，加快线下至线上营销能力转变、帮助经销商制定动销策略，奶酪产品迎来爆发式增长，马苏里拉奶酪等单品增长超5倍。未来公司将持续发力奶酪棒等大单品，加大研发及产品创新，提前布局产能加速新品投产。青岛啤酒：二季度销售情况良好，动销恢复正常。根据渠道，部分地区4、5月销售情况良好，销量同比近双位数增长。终端动销方面，部分区域餐饮及流通渠道基本恢复正常，夜场渠道仍在恢复当中。

投资建议：整体板块稳健，随疫情逐步减轻，预计后续基本面逐季好转，虽当前估值较高，我们预计板块全年将维持强势。建议坚持确定性，持有优质龙头，增配低估值。继续重点推荐龙头贵州茅台、五粮液、泸州老窖；推荐古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业，加大关注低估值的洋河、口子窖。居家消费估值不低但业绩确定性较高，继续维持对长线逻辑确定的安井、中炬、洽洽、恒顺、安琪、榨菜等的推荐，用耐心赢得未来空间，目前伊利市值较低，业绩调整风险已经充分暴露，同时基本面边际持续改善，我们认为处于中期底部，更具备吸引力。

风险提示：经济下行，行业竞争加剧。

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正文部分

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低温/常温乳企股价表现为何分化？

二

周调研反馈：白酒龙头经营稳健，大众品逐季改善

五粮液：价涨：渠道管控价格为先，品牌支撑梯度分明。据渠道调研反馈，本次疫情期间普五一直保持顺价销售，一方面体现了数字化营销和控盘分利政策实施顺利，公司对渠道的掌控能力进一步加强，同时也是渠道对公司品牌、管理等综合实力信心的体现。渠道普遍反馈有信心在上半年完成过半回款，同时得益于数字化精细管理，华东、川渝、华北等多地区普五库存不足一个月，且随着扫码率的提升，公司配额调整、发货节奏控制更会加科学高效，渠道有望在未来长期保持健康状态。2020年公司将继续强化经销商考核，责任落实到每个战区，进一步优化渠道结构，保障价格体系稳定。品牌势能加速向上，产品结构再升级：公司计划今年推出3000价格带的系列产品，结合低度五粮液和超高端501五粮液，构建价格梯度更加清晰的产品矩阵，以第八代经典五粮液为核心构建“1+3”产品体系，增强品牌辨识度，提升品牌力。产品结构进一步聚焦精化，其中低度聚焦保留39度五粮液，系列酒品牌继续加强筛选清理，一是提高品牌开发权门槛，二是提升系列酒酒质，原则上开发成本均在普五价格之上。同时持续加强技术创新和溯源管理、技改建设，以更强的品质力支撑全系产品价格提升。从商业模式上看，公司已经彻底告别了“跑马”圈地的时代，进入了跑“好马”“贵马”的时代，我们认为公司产品战略积极明确，高价位五粮液将进一步拉升品牌张力，同时打开价格空间，有利推动批价上行。量升：团购渠道拓展顺利，多点开花增量可期。面对2020年新冠疫情冲击，公司积极启动团购工作，拜访大型集团企业，以多种形式将团购渠道提升至新的战略高度，无论在打开新的渠道增长极还是在核心意见领袖培育方面都有积极意义。系列酒方面，一方面加速品牌瘦身，另一方面成立系列酒营销公司，聚焦资源优先做大强势单品。据渠道调研反馈，系列酒目前动销情况较好，其中尖庄增速较快，今年有望实现较大突破。公司数字酒甑、云平台等新零售直销领域拓展顺利，多点开花增量可期。

天味食品：2020年公司目标实现收入保底30%，冲刺50%增长，力争行业头部地位，具体措施包括：1）加速渠道深度广度拓展，制定B/C端相应策略。公司计划通过增加经销商数量加快渠道下沉，推进县级市场渠道拓展。零售端，公司继续健全全网络覆盖、加强自营及渠道全网协同，通过新零售方式进行渗透，加速发展“最后一公里”渠道建设。餐饮端，公司将专注服务头部用户，加强供应链服务及组织能力的赋能输出。2）双品牌驱动，差异化收割市场。公司旗下“好人家”及“大红袍”品牌由不同的经销商及销售团队分别运作，并对腰部市场消费群体进行区分，其中好人家以品牌驱动，定位头部市场，大红袍从渠道、规格、价格带、口味等方面进行区分，差异化收割腰部市场。3）新品投入贡献收入。公司加大单品资源投放力度，每年储备3-5款大单品并适时投入市场。年初以来公司过半新品已贡献收入，未来新品占比将持续提高。4）稳健释放产能，助力增长目标。公司积极开展产能布局，预计未来五年将稳健释放产能满足发展目标。同时，公司将重新打造大红袍品牌，加大品牌投入及战略实施，降低产能消化压力，助力增长目标实现。

妙可蓝多：专注奶酪细分领域，疫情催化机遇。公司长期专注奶酪品类，培养消费者习惯。随着疫情提升消费者对高营养健康食品的认知，公司抓住机遇，加快线下至线上营销能力转变、帮助经销商制定动销策略，奶酪产品迎来爆发式增长，马苏里拉奶酪等单品增长超5倍。未来公司将持续发力奶酪棒等大单品，加大研发及产品创新力度，积极扩建厂房、引入设备，提前布局产能加速新品投产，奶酪业务有望持续高增。产品成长及利润空间兼具，引入战略投资提升协同效益。公司奶酪产品以品质制胜，规避价格战确保高毛利，未来将加大营销投入夯实品牌第一地位，产品利润空间广阔。同时，公司引入战略投资者蒙牛，借力蒙牛优质优价原材料资源以及先进管理经验，并开展代工业务提升生产效益。公司未来将通过与蒙牛的战略协调发展加强奶酪细分品类宣传，共同开拓国内奶酪市场。线上线下共同发力，渠道规划清晰。公司开展地毯式铺货加快渠道下沉，经销商利润水平高、动销积极性强。渠道建设上，公司积极打造线上渠道，开拓社群营销等新零售方向，同时与线下母婴店开展战略联合。未来公司加快上海、北京等一线城市渠道建设，引导顾客心智由外来品牌向本土品牌转变，提升公司品牌认可度。

青岛啤酒：近期渠道调研反馈，部分地区4、5月销售情况良好，销量同比近双位数增长。终端动销方面，部分区域餐饮及流通渠道基本恢复正常，夜场渠道仍在恢复当中。我们预计，在去年6月销量高增长基数下，今年6月销量增长有限，预计Q2整体销量增长中个位数水平，叠加部分产品提价效应，或对公司二季度销售额有所提振。

团队介绍

华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

研究所所长、首席分析师：董广阳

2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。上海财经大学经济学硕士，11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

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年报季报前瞻&总结：

1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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